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开源证券孙金钜:公开发行激发新三板市场活力

  核心观点:公开发行机制的引入是本轮新三板深化改革进程中的重要一环,将从投融资两端有效激发市场活力。新三板公开发行程序向注册制靠拢,且坚持“以信息披露为中心”。在多项措施保障精选层流动性的背景下,公开发行将带来打新良机。

开源证券孙金钜:公开发行激发新三板市场活力

  一、新三板引入公开发行,将有效激发市场活力。

  新三板主要服务于创新型、创业型以及成长型的中小微企业,扩容七年多以来,随着其发行融资制度和并购重组制度的不断完善,挂牌公司融资规模和并购重组规模也随之持续扩大,新三板已与沪深交易所形成了错位发展的格局,成为了国内多层次资本市场体系中必不可少的组成部分。然而,近年来新三板市场流动性却持续低迷,区间日换手率已从2015年最高点4.11%,下滑至2019年的0.34%。同时,从定增市场来看,新三板成功实施的增发方案数量已从2016年的3042个下滑至2019年的655个;合计募资总额也已从2016年的1481.2亿元下滑至2019年283.4亿元。可以看到,在近年来新三板市场流动性持续低迷的趋势下,其最重要的融资与定价功能也正随之快速下滑。此外,随着优质挂牌公司不断成长壮大,已逐步涌现出一批盈利能力出众、成长性较强、市场认可度较高的创新驱动型企业,而这部分公司对于融资规模和融资效率有着更高的需求,市场建立初期制定的融资制度已难以满足挂牌公司成长壮大的需要,迫切需求优化现有发行制度以提升市场功能。

  2019年末全面深化新三板改革启动后,新三板各项市场功能已稳步回升。目前,新三板公开发行规则框架基本成型,精选层申报通道已正式开启,市场活力有望得到进一步激发。2019年末全面深化新三板改革启动后,新三板整体质量结构有所改善,挂牌公司整体业绩边际向好,各项市场功能均稳步回升。可以看到,2019年新三板规模类指数中,三板成指下跌2.73%,三板做市、创新成指分别上涨27.24%、24.54%。2020年以来,新三板市场持续回暖,2020年1-4月,三板成指、三板做市、创新成指涨幅分别达到全市场日均成交已回升至4.73亿元,高于2018年的3.65亿元。目前,新三板公开发行规则框架基本成型,随着近期精选层申报通道的正式开启,新三板精选层公开发行有望进一步激发市场活力。公开发行机制的引入是本轮新三板深化改革进程中的重要一环。从企业融资角度来看,将有效提升挂牌公司的融资规模、提高融资效率、降低企业与投资者的对接成本,从而提升新三板市场对于中小微企业和民营企业的金融服务能力;从投资者角度来看,挂牌公司公开发行后将降低其股权集中程度,配套引入连续竞价交易制度、引导公募基金投资新三板、降低投资门槛等相关改革政策的推出,亦将从投资端激发新三板市场活力。

  二、公开发行程序向注册制靠拢,简政放权提升融资效率

  新三板公开发行程序与注册制相似,简政放权提升融资效率。全国股转公司于4月27日正式启动向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌业务的受理与审查工作。受理与审查工作启动后,全国股转公司应在收到发行人申请材料后的两个交易日内针对申请文件的齐备性进行自律审查并决定是否受理。申请材料受理后,股转公司需在两个月内出具自律监管意见或做出终止自律审查决定。若经全国股转公司自律审查通过,证监会将于20个工作日内完成公开发行的核准工作。核准之后公司即可以公开发行并在精选层挂牌交易。审核速度来看,新三板精选层挂牌的审核程序有望在3个月内完成,快于注册制下的科创板公开发行所需时间(科创板开板以来,板块内上市公司从首次申报到完成注册平均用时约5.6个月)。而对比核准制下的公开发行,融资效率则大幅提高(传统核准制下的公开发行程序较为复杂,具体细节包括反馈会、见面会、问核及初审会等多项程序,因而上市排队时间平均需要1~2年之久)。

  三、审查理念与注册制一脉相承,多元化上市标准提升市场包容度

  根据全国股转公司公告,精选层挂牌业务的受理与审查工作将坚持“以信息披露为中心”,旨在聚焦于发行人是否符合公开发行条件、精选层进层条件及相关信息披露要求,不对企业投资价值进行判断,坚持市场化导向,将企业价值的选择权交予市场,让投资者在信息充分的情况下做出投资决策。此外,新三板公开发行实行多元化的上市标准,国内资本市场的包容度得到进一步提升。新三板精选层公开发行的门槛与科创板类似,均是以市值为核心,叠加营业收入、净利润、研发投入等多项指标组合进行筛选,从而使得部分尚未盈利的创新型企业也存在公开发行机会。结合近期深交所发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2020年修订征求意见稿)》来看,新三板、科创板以及创业板均体现出对尚未盈利企业的包容性,国内资本市场对创新创业型实体企业的支持力度得到进一步加强。而整体来看,新三板精选层公开发行的条件低于交易所市场各个板块,这也充分体现出新三板在国内多层次资本市场体系中服务于中小微企业的市场定位。

  四、三种定价方式满足差异化需求,公开发行价格将更为公允

  新三板精选层公开发行推出直接定价、竞价和询价三种定价方式,在满足挂牌公司差异化融资需求的同时将形成更为公允的发行价格。在新三板挂牌公司逐步多元化的背景下,《公开发行规则》第二十九条规定“发行人和主承销商可以自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格”,将充分满足挂牌公司不同的融资需求。具体而言,直接定价的发行成本较低,对于发行规模较小的公司而言,发行的承销费用也会相对较低,因此该定价方式更适合股本规模较小的公司。询价发行过程中将充分征询投资者意见,因而发行定价的公允程度最高,发行完成后二级市场价格更为稳定,但同时较为复杂的程序也会带来较高的发行成本。因此,询价方式更适合大盘股采用。竞价是成本和定价公允程度介于直接定价和询价之间的定价方式,通常具备较高的定价效率。但在极端情况下(如投资者高度非理性等),也会导致最终发行价格偏离公允价格较远,此时的定价效率甚至不如直接定价,因而这种方式多适用于信息披露较为充分或参与发行者多为机构投资者的挂牌公司。

  五、多项措施保障精选层流动性,公开发行将带来打新良机

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